摘要
2017年有11家教企申请海外上市涌起“出海”潮，截至12月15日，教育资产海外总市值达420亿美元，近A股教育主营占比30%以上企业市值的三倍，众多赛道龙头聚集，教育行业携手资本市场模式正复制互联网之路。当前，海外上市互联网中概股资产市值达12615亿美元，近A股的10倍，总市值过万亿美元的BATJ集聚海外，相比之下，教育资产海内外市值比虽未及互联网资产，但龙头聚首海外的趋势已然显现：新东方和好未来市值分别达139亿美元和143亿美元。今年以来教企海外证券化加速趋势尤为显著，年内海外上市教企数量是前三年总和的2倍，教育资产海外市值同比增长145%，我们认为教育行业或正演绎着互联网式“行业大出海”的序曲。
我们预计教育资产海外证券化趋势将阶段持续，主要基于IPO效率、政策及估值因素的分析：
1）IPO效率——海外申报周期短，以港股睿见教育为例，从申报到上市仅用半年时间；
2）政策因素——根据当前已出台的河北、吉林、江苏等省市过渡期计划，我们预计民促法地方配套政策完全落地还需3-5年时间，在企业发展强资金需求驱动下，更倾向于选择证券化确定性强的美股和港股市场；
3）估值因素——海外上市龙头及优质教企享受资本市场溢价。2017年美股中概股教育平均PE（TTM）为60X，双龙头新东方和好未来分别为48X、105X， 2017年美股新上市的博实乐、瑞思学科、红黄蓝和四季教育平均IPO市盈率走高至90X，而A股中教育主营占比30%以上的企业平均PE（TTM）近50X。
海外市场的估值溢价增加了教育企业证券化路径选择，优质资产纷纷赴海外上市，企业享受了海外高效、低成本的融资环境，但国内二级市场投资者的投资机遇在一定程度上受到影响，当前A股教企龙头和美股教育中概股龙头市值之比约为1：10，美股龙头教企若在A股，按同等市值计算可增加A股重点涉教企业总市值的2倍，优质龙头“流失”明显，影响本土证券市场辐射力和竞争力的发挥，而大规模优质企业的“出海”会进一步影响我国国内资本市场地位。
中概股做空风险并未消逝，以史为鉴，海外上市企业需长期警惕浑水等做空机构“围猎”。中概股质地参差不齐，存在合规风险的企业成海外做空机构目标，2012年前后浑水发布多起做空报告导致涉事企业股价暴跌50%以上，并造成美股市场对中概股整体估值跌到10X以下的历史低点，可观的获利空间也使得做空机构“寻猎”积极性高涨，做空风险仍是国内企业海外上市的重要风险因素之一。
1.教育资产证券化加速，复制互联网资产海外上市之路
今年教育企业海外上市再掀高潮，共11家教企申请海外上市，是前三年总和的2倍，当前海外教育资产市值达420亿美元，同比增长145%，近A股中教育主营占比30%以上企业市值的三倍，且龙头聚集——新东方和好未来市值均破百亿美元，这和互联网资产证券化发展类似，互联网行业今年掀起第6轮海外上市潮，海外总市值破万亿美元，近A股10倍，巨头BATJ也集聚海外，我们认为教育或正复制互联网资产海外上市之路，我们通过详实的数据，进一步介绍教育资产海外证券化的发展情况，并与互联网资产进行对比。
1.1 教企海外上市掀高潮，美股/港股新上市4家/5家
2017年11月6日，中国新华教育集团有限公司向港交所递交招股书，这是今年下半年继21世纪教育、中教控股之后民办学校再次登陆港股，也是红黄蓝、瑞思学科、四季教育相继赴美上市之后的又一教育企业海外上市事件，国内教育机构再次掀起出海高潮。从整体趋势来看，教育资产证券化不断加速，近两年教育企业上市数量不断增加，到2017年12月，共有32家教育企业成功上市，美股、港股、A股分别有11、9、12家（A股统计的是教育主营占比30%以上的企业），市值分别达到346亿美元、75亿美元和154亿美元，2017年美股、港股、A股新上市的教育企业分别有4家、5家、1家。
1.2 20家教企海外上市，覆盖各个细分领域
2006年新东方作为第一家成功在美股上市的中国教育培训公司开启了教育行业海外上市的序幕，截至2017年12月15日，共20家教育企业在海外上市（仅统计美国和香港上市企业，已递交招股书还未上市的企业有2家，将已退市的教企算在内共29家），其业务分布在外语培训、中小学课后辅导、远程教育、职业教育等各个细分领域。
1.2.1美股市场：11家教育中概股总市值达348亿美元，两大龙头股价强势，细分行业优质企业陆续登陆
美股市场上的教育中概股目前总共有11家，总市值达346亿美元，其中两大龙头企业新东方和好未来的市值分别达到了139亿和143亿美元，行业龙头地位凸显，且业绩增长可观，新东方FY2018Q1实现净收入6.61亿美元，同比增加23.8%；归母净利润1.58亿美元，同比增长12.29%。好未来FY2018Q2实现净收入4.56亿美元，同比增加68.1%；净利润5945.1万美元，同比增加6.7%。
2017年美股新上市了四家新教育企业——博实乐、红黄蓝、瑞思学科和四季教育，分别是K12国际双语、幼儿教育、K12课培和K12英语培训领域的优质企业，四家企业在2016-2017年均达到盈利状态，营收和净利润增速可观。
1.2.2港股市场：9家境内教企总市值达75亿美元，全日制民办学校批量登陆
民办教育公司在港股集群凸显，共有7家全日制民办教育学校在港股主板上市，分别是枫叶教育、成实外教育、睿见教育、宇华教育、民生教育、新高教集团和中教控股，此外， 21世纪教育和新华教育已经向港递交申请书，将于近期内登陆港股，2017年是内地民办高等教育学校港股上市的大年，今年登陆港股的5家民办学校业绩均实现较快增长，近年来成长迅速且盈利较强。
1.3证券化速度加快，龙头云集，教育资产或正复制互联网海外上市之路
从海外证券化的发展现状来看，今年教育企业海外新上市9家（另有2家已递交申请书），是前三年海外上市数量总和的2倍，海外总市值达420亿美元，同比增长145%，近A股中教育主营占比30%以上企业市值的3倍，对比互联网企业，今年有4家互联网金融企业美股上市，掀起互联网企业第6轮海外上市潮，目前海外上市的互联网企业（按申万二级互联网传媒统计）有84家，总市值高达12615亿美元，近A股的10倍，比教育资产海内外市场发展差异更为悬殊。从行业地位上看，教育行业巨头新东方和好未来集聚美股，市值均过百亿美元，互联网行业巨头BATJ也均集聚海外，总市值已过万亿美元；从海外上市背景来看，两个行业在国内上市都曾存在一定障碍，而海外上市在效率，估值方面利好，助推二者海外上市；总体看来，教育有复制互联网资产海外证券化的趋势。
2. IPO效率、政策、估值三大因素助推互联网和教育企业海外上市
互联网行业市场空间大，细分领域众多，涌现了众多优质企业，到2017年底，中国互联网企业历经了6轮海外上市潮，其陆续出海的主要因素可以总结为IPO效率、政策和估值，通过对比分析，我们认为教育企业出海趋势同样受到这三个因素的影响。
2.1 IPO效率：海外高IPO效率节省时间成本
IPO效率因素对互联网和教育企业在选择上市地点时的影响是一样的，企业在中国内地申请发股上市需先接受半年到一年的辅导，然后制作申请材料、递交至中国证监会进行多道审核，到发审委通过并发股上市至少需要2年左右的时间；海外上市一般采取备案制，周期相对较短，香港为6-12个月，美国2-6个月，新加坡6-9个月。以港股睿见教育为例，从申报到上市仅用半年时间，国内IPO低效率带来的高额时间成本使得企业更倾向于选择在海外上市。
2.2 政策因素：A股上市存在一定障碍
2.2.1互联网：难达核准制盈利性要求
互联网企业早期需要大量资金进行技术研发和市场规模扩张，在创业初期很难实现盈利，而A股实行核准制，对上市企业的盈利能力、净资产、经营年限都有比较严格的要求，即持续两年盈利或者一年盈利加上营业收入和净资产指标；相比之下国外上市限制较少，对企业盈利性没有要求。 当当网、优酷、途牛网、新浪微博、京东商城等均在盈利为负的情况下在美上市，在统计的2008-2017年美股上市的63家企业中，满足国内创业板上市盈利性要求的仅16家，占比25%，未满足要求的有47家，占比75%。
2.2.2 教育：民促法解除教育企业A股上市限制，但政策落地需时间
和互联网企业受政策影响类似，教育企业开启海外上市潮的直接因素也是政策限制，在新民促法出台之前，非营利性质教育机构不能在A股上市，只有部分教育信息化企业登陆。2017年9月新民促法正式实施，但各省市的相关细则还未落地，短期内还是没法满足教育企业快速证券化的需求，根据当前已出台的河北、吉林、江苏等省市过渡期计划，我们预计民促法地方配套政策完全落地还需3-5年时间。随着未来民促法各省市配套政策的落地，民办教育企业在A股上市的障碍会被清除，这对于国内教育资产证券化的发展是重大利好，可能会吸引一部分教育企业回归A股，未来新的拟上市的教育企业在选择市场时也会更多地考虑A股。
2.3估值：高估值加速企业资产证券化
2.3.1 互联网：上市高峰与估值高峰高度吻合
2006年-2017年间美股市场上陆续出现了4次对互联网企业以及对中概股估值的小高峰，和互联网企业发生美股上市潮的时间段高度吻合，互联网发生出海潮很重要的因素就是海外对互联网行业给予的高估值，当然这也得益于整个中概股在美股市场上的向好。2012年中概股的估值达到历史低点，主要是受到浑水大量做空中概股的影响。
近几年随着国内资本市场不断完善，境内对互联网企业的估值已处于较高水平，从下面选取的A股重点互联网企业来看，2017年平均PE（TTM）水平为67X，而美股市场大约为42X。完美世界和巨人网络从美股退市后回归A股，获得了还不错的估值水平，暴风科技机构VIE登陆A股更是创下3个涨停板，这也吸引了更多的美股互联网公司开启回归A股计划。
2.3.2 教育：海外市场溢价显著
美股市场对国内互联网资产以及整个中概股的看好，使互联网企业获得了一个比较高的估值，这是互联网企业阶段性登陆美股上市的重要原因；而近几年A股的回暖提高了对国内上市企业的估值，这也是目前部分互联网企业回流A股的刺激点，可见，估值水平是影响互联网企业选择上市地点的重要因素。目前看来，美股市场对于教育企业的估值水平相对高于A股，2017年美股对国内重点教育服务类企业的平均估值约为65X，有3家100X左右的企业，A股市场此前受制于民促法，教育资产证券化进程比较缓慢，教育主营占比30%以上的重点教育服务类企业的平均估值约为54X。
3.教育资产证券化未来趋势及利弊分析
经过教育行业与互联网行业主要出海因素的对比分析，我们对影响因素做出总结，分析教育资产海外证券化的未来发展趋势，并对优质企业海外上市趋势产生的利弊作进一步思考。
3.1海外市场估值溢价增加教企证券化路径选择，“出海”趋势将阶段性维持
全球市场给予教育资产的估值溢价增加了教育企业证券化路径选择。从近三年教育资产（当年新上市企业不计入内）在美股市场的估值水平来看，2017年美股教育中概股平均PE（TTM）走高至46X， 基于一二级市场的联动效应，新上市教育企业IPO市盈率同步走高，博实乐、红黄蓝、瑞思学科及四季教育四家新上市企业平均IPO市盈率接近90X。
教育企业龙头集聚美股，且业绩预期良好，基于龙头溢价和优质教企的稀缺性溢价，教育资产在海外市场的估值预期可观，叠加海外上市的高IPO效率及A股上市政策限制短期维持，我们预计教育资产海外证券化趋势将阶段性持续，而未来随着新民促法政策的落地，会带来教企A股上市的利好。
3.2优质资产海外证券化影响本土资本市场辐射力和竞争力的发挥
从教育各赛道龙头企业在海内外的分布来看，美股市场分布了5家细分赛道龙头，包括K12课外培训、职教、全日制民办学校和幼儿园教育的龙头，总市值达309亿美元，占海外教育资产总市值的73%，IPO融资额达5.35亿美元，占海外教企总融资额的41%；A股市场从涉教企业收购的教育资产来看，共有三家细分赛道龙头企业，涉及艺术教育、幼教以及职教中的财会细分赛道，总市值为33.56亿美元，总IPO融资额为3.34亿美元。
优质企业外流对本土投资者投资机遇造成一定影响。A股上教企龙头和美股教育中概股龙头市值之比约为1：10，美股龙头教企若在A股，按同等市值计算可增加A股重点涉教企业总市值的2倍，优质教育资产大都分布海外，国内二级市场的投资者在外汇管制和QDII额度的约束下，投资机遇受到一定影响。
国内资本市场辐射力和竞争力受影响。优质企业外流影响本土证券市场充分吸收和扶持优秀企业成长的职能以及在全球证券市场竞争力的发挥，如果出现大规模优质企业“出海”，国内资本市场的全球地位会因此受到影响。另一方面，国内优质上市资源的流失会“倒逼”国内资本市场完善相关制度，成为国内资本市场体制重组和改革的动力。
3.3 中概股仍面临海外市场做空风险
中概股质地参差不齐，关注标的合规和财务信息可靠性风险。海外上市实行注册制，上市企业质量参差不齐，很多通过借壳上市的企业存在会计数据造假、财务报告不符合监管规定等问题，这些企业成了一些专门针对中概股的做空机构的头号目标。2010-2013年间，发生了多起中概股被浑水做空事件，涉事企业股价暴跌50%以上甚至被摘牌，据新浪教育报道，新东方在浑水发布质疑报告后股价暴跌35%。
优质标的易受估值波动牵连，且面临“恶意做空”风险。做空机构将矛头指向大量中概股引发全球资本市场对中概股财务信用质疑，2012年美股市场对中概股的估值跌至10X以下的历史低点，一些财务状况并没有问题的优质标的也因此受到牵连。企业面对这类风险，首先要做的是提高自身的合规性，在海外上市之前也要做好尽职调查和风险预防工作。此外，海外中概股还面临被“恶意做空”的风险，2012年前后做空机构香橼利用中美两国之间的信息不对称，有发布造谣报告恶意做空中概股的嫌疑。
利益驱动下做空机构积极性高，海外市场做空风险长期存在。目前来看，教育企业在美股的估值较为可观，今年新上市的博实乐和四季教育估值都接近90X，但国内外市场的法律体系和证券监管体系存在巨大差异，海外股票市场不存在赎回额度约束和涨跌幅限制，做空机构资金灵活度和获利空间客观，利益驱动下做空机构“寻猎”积极性高，中概股应长期警惕做空风险。
近几年随着国内资本市场不断完善，A股出现回暖之势，互联网资产萌发了“回归”A股势头，就教育资产来说，海外市场仍给予了较高的估值溢价以及较强的证券化确定性，短期内教育资产海外证券化趋势将维持，未来企业如何选择，取决于政策的变向和市场的发展，我们紧密跟踪政策的动向和市场的变化。
